（汪毅为长城证券首席经济学家）

1．AI大事件进一步催化市场

1.1多重消息共振再次引发AI产业链

3月13日，初创公司Figure联合OpenAI，发布了他们首款人形机器人Figure 01的视频，在视频里，Figure 01就充分展示了自己和人类以及环境交互的能力。

根据中国科学院自动化研究所发布的文章，2024年2月16日，OpenAI 正式发布了 AI 视频模型 Sora，用户输入一段描述性的文字或一张静态图片，Sora 就能生成一段1080p的电影场景，其内容包含丰富的角色、神态动作、背景等细节。

对比现有的WOXO VidGPT、Pika 等 AI 视频工具，Sora 的优势主要体现在以下几个方面：1）生成时长 60 秒一镜到底的画面，前者只能达到几秒；2）能够准确解释长达135个单词的长提示，生成具有各种场景和人物的视频剪辑；3）基于Dall-E模型的re-captioning技术，还利用GPT技术将简短的用户提示转换为更长的详细转译，不仅能提高文本的准确性，还能使Sora能够精确地按照用户提示生成高质量的视频；4）Sora可以生成带有动态视角变化的视频，人物和场景元素在三维空间中的移动会显得更加自然。Sora 能够很好地处理遮挡问题。现有模型的一个问题是，当物体离开视野时，它们可能无法对其进行追踪。而通过一次性提供多帧预测，Sora可确保画面主体即使暂时离开视野也能保持不变。

美东时间2月21日盘后，英伟达发布 FY24Q4 财报，FY24Q4实现营收221.03亿美元，yoy+265%，qoq+22%；毛利率为76.7%，yoy+10.61pct， qoq+1.7pct；实现数据中心业务收入 184 亿美元，yoy+409%，qoq+27%；FY25Q1 营收指引为 240 亿美元（±2%），较第三财季增长22%，较上年同期增长265%。

1.2股价表现来看，上游硬件及下游应用更占优

受益于上述几个重点消息的推动，国内春节假期以来，美股在降息预期延后以及美债收益率反弹的背景下依然表现强劲。以2.8日为基期，截至3.15，纳斯达克指数上涨5.14%。拆分来看的话，我们选取代表硬件、大模型以及下游应用的标志性股票英伟达、微软以及奈飞，可以看到三者股价表现也有显著不同。同期英伟达股价上涨26.13%，奈飞上涨8.48%，而微软仅上涨0.56%。从股价表现来看，当前美国市场对于上游硬件以及下游应用的热度更高。

从国内视角看，A股整体行情延续了春节前的反弹力度，叠加LPR超预期大幅下调，成长板块的整体涨幅显著优于价值。而伴随美国AI产业链的催化，通信、计算机、传媒、有色金属分列前四位，当前AI产业链仍是市场的重要主线。

1.3 2024年1月中旬以来AI相关行业成交额占比显著抬升

从行业成交额占比来看，2024年1月底以来A股市场AI行业交易额占比有大幅上升，从1月31日的26.45%上升至3月15日的34.60%，占比超过整个市场的四分之一，可见AI板块热度不断升高，成为市场热点。

分行业来看，电子与计算机成交额占比接近高位，截至3月15日，两个行业的占比分别为12.75%和10.91%，较2月分别提高了了2.04个百分点和1.56个百分点。除此之外，通信和传媒行业的月成交额占比分别为5.79%和5.14%。

从月换手率变化来看，截至3月15日，传媒、计算机、通信、电子以及整个A股市场月换手率均有下降。其中，传媒和计算机两个行业的换手率较高，分别为57.67%和54.50%，较2月别降低了28.83个百分点和19.57个百分点，减幅较大。

从二级行业看，AI相关行业自2024年2月5日上证指数见底以来涨跌幅均为正，涨幅领跑行业集中在算力相关行业，通信设备和IT服务行业涨幅超过40%，分别达到44.37%和40.26%。

2.景气投资中场：性价比与确定性

2.1复盘2023年4-6月AI行情见顶因素

上一轮从2022年底开启的AI主升浪行情于2023年6月中下旬见顶，我们复盘认为主要有以下四个原因：

第一，公募基金重仓持股比例大幅上升导致交易拥挤。相较2022年第四季度，AI相关一级行业的公募持股占比有较大幅度的提升，2023年第二季度计算机、通信与传媒的持股占比分别提高了88.52%、282.69%与138.23%。

第二，大股东减持事件频发。2023年上半年，共有239家属于电子、计算机、通信、传媒的上市公司宣布了减持计划，减持占总股本比例的平均值为0.684%，减持总金额达到约139.3亿元。

第三，短期股价上涨过快，缺乏业绩支撑。从营收增速的角度来看，四个一级行业中最好的通信板块也仅能维持个位数的营收增速，而电子与计算机更是连续两个季度营收增速同比为负。

第四，本轮AI浪潮的绝对核心英伟达在2023年下半年期间进入横盘状态。这也直接导致了以映射为主的国内AI产业链失去了比较重要的beta。

2.2当前时间点看，AI板块已重新具备上涨条件

从交易拥挤度层面看，由前文涉及的成交额占比以及换手率数据可见，当前AI板块的交易拥挤度较2023年高点仍有不小的空间。

关于限制减持，我国证监会、沪深交易所、北交所先后出台多份文件，2023年8月27日，证监会发布了被称为“史上最严减持规定”的《进一步规范股份减持行为》（简称《减持新规》）。为了衔接和落实证监会《减持新规》的监管要求，2023年9月26日，沪深交易所发布了《关于进一步规范股份减持行为有关事项的通知》（简称《减持通知》），进一步明确了执行标准，将关键少数的减持行为的规范要求进一步细化和明确。同日，北交所也修订了《北京证券交易所上市公司持续监管指引第8号——股份减持和持股管理（2023年修订）》（简称《减持指引》）。2024年3月15日，在国务院新闻办就强监管防风险推动资本市场高质量发展有关政策举行的发布会证监会上市公司监管司司长郭瑞明也对完善大股东减持的问题提出了相关看法。同天，证监会制定出台了《关于加强上市公司监管的意见（试行）》政策文件，提出要防范绕道减持，维护市场信心，再次针对减持施加限制。

在股价方面，尽管市场上存在“英伟达是下一个思科”的声音，但无论是从两者所处的科技环境还是估值上看，我们认为英伟达都不是当年的思科。首先，当前AI的基础设施建设仍处于初级阶段，尚未达到2000年的互联网泡沫水平，AI在设备和应用场景上仍存在很大的发展空间；其次，从估值角度来看，回顾2000年泡沫期间，根据摩根大通的报告显示，思科当时的收入增长率为59%，而其前瞻市盈率高达138倍。相比之下，如今的英伟达市盈率仅为30倍，但其收入增长率却达到了90%。

2.3寻找性价比

从超额收益和风险收益比角度来看，上游通信设备、计算机设备、通信服务行业以及下游出版与游戏行业显著占优。2023年上游行业通信设备、计算机设备和通信服务风险调整后alpha分别为0.71、0.38和0.42，风险收益比分别为0.94、0.56和0.76，下游行业出版及游戏超额收益率分别为0.79和0.62，风险收益比分别为0.92和0.67。

从调整后最大回撤看，超额收益较高的行业最大回撤同样较为可控，上游通信设备、计算机设备、通信服务行业2023年调整后最大回撤分别为24.06%、23.41%和20.83%，下游出版与游戏行业调整后最大回撤分别为32.16%和31.18%。

从滚动市盈率方面看，上游行业中计算机设备市盈率最高，为43.83，通信设备和通信服务次之，分别为33.52和27.77，下游行业中游戏市盈率高于出版，分别为34.28和20.46。可以发现，超额收益较高的行业估值也较高，个股成长性好，存在投资机会。

2.4寻找确定性

从业绩增速来看，影视院线行业增长迅速，营收增速和净利润增速在2023Q3分别为25.57%和669.49%。除此之外，通信服务、软件开发、出版、数字媒体和电视广播等行业2023年三个季度营收增速均为正，增速明显。软件开发行业2023年第三季度净利润增长较大，增速超过100%，达到370.49%。

从业绩预期来看，大部分行业业绩预期同比增长为正。202年预4期营收同比方面，影视院线预期最好，达到31.94%；净利润同比方面，游戏、广告营销和影视院线预期分别为2237.90%、1044.09%和136.49%。

对比多家商业大模型（包含可本地部署模型）发现，这些模型在推理层面与当前主流大模型GPT-4能力相当，商业大模型仍处于军备竞赛阶段。为抢占先机，各大模型厂商会持续增加算力方面的投入。

GPTs技术不仅在技术领域引起轰动，更在传统行业中掀起了一场变革浪潮。GPTs深耕创作领域，先后推出多种功能，从文字生成到深度学习，不断进化。AI视频生成技术，与现有的AI生成文本、图像、音乐、语音等组合后，会形成新质生产力，使传媒行业从中收益。

综合来看，当前国内AI产业中是两端最具确定性以及性价比的。从基建端来看，今年我国仍将围绕以数据中心为首的算力基础设施建设。从产品端来看，以创作为主的AI应用领域将有望最快兑现业绩。短期来看，由于当前AI板块较低点已有较大幅度的反弹，要着重关注年报发布窗口期的业绩兑现情况。从年度来看，国内AI板块的持续性仍然依赖于美股AI主要标的趋势的持续性。根据目前主流大模型的能力情况来看，今年全球AI产业链的重点仍将在于大模型多模态能力、准确度以及安全性的比拼。在此背景下，以英伟达为首的算力硬件业绩有望持续兑现。

AI六维多因子组合模型

基于以上对目前AI行情及产业链的判断，我们以计算机设备、通信服务、通信设备、出版、游戏II中的股票作为基础股票池，通过收益、风险、估值及基本面多维度构建打分模型，筛选出了当前阶段适合的AI投资标的。

模型构建步骤

股票池选择：属于计算机设备、通信服务、通信设备、出版、游戏II，可交易，非ST股票。

限制极端值:

对于Alpha、年化波动率、最大回撤、PE(TTM)及PE分位数因子：排除超过均值+-3倍标准差的值。

对于营收增速、净利润因子：首先排除超过3倍标准差的值，对剩余数据计算新的均值以及标准差，将所有数据限制在该均值+-3倍标准差内。

数据标准化: 使用 `MinMaxScaler` 对每个因子进行缩放，使其位于 [0, 1] 范围内。其中，当期PE为负值的股票PE分位数标为-1，不入选。

计算得分: 为每支股票计算得分，除年化波动率以及PE分位数因子取负值外，其余因子均为因子得分相加。

各细分行业重点公司推荐

根据上述的筛选方法，我们在计算机设备、通信服务、通信设备、出版、游戏II这五个申万二级行业中分别筛选出排名前四的重点公司。

风险提示

AI大模型产业链发展不及预期；AI应用可靠性不及预期；中美科技竞争格局加剧；回测数据不能代表未来表现；回测范围针对特定时间段，可能导致样本有偏。

本文仅代表作者观点。

汪毅

部分机构认为，4月进入基本面验证期，配置层面应继续“守住低估值、把握确定性”。中信建投证券首席策略官陈果表示，本轮反弹演绎至今，从轮动节奏看已行至热点扩散的第三阶段，即板块轮动加速、主题热点轮番演绎。从中期看，行情的突破发展可能需要产业景气度线索或政策线索构建新共识。配置层面继续以景气稳定的高股息品种为底仓，优选供需格局改善方向。

去年在美国经济韧性和出口份额韧性的双重支撑下，中国出口已经超出去年初时的市场预期（详见《今年出口可能再超预期》，2023.02.23）。小企业更受益于出口高景气，3月小型企业新出口订单环比上行11.9个百分点，高于大型企业和中型企业的2.7个和6.9个百分点，带动3月小型企业新订单指数上行8.1个百分点。

此次美元兑人民币汇率大幅贬值的原因主要是在于外部事件产生的冲击。3月中旬以来，伴随美国2月份通胀数据强于预期，叠加日本宣布退出YCC且基准利率由-0.1%上调至0-0.1%、瑞士意外降息，美元指数强势拉升，美元兑人民币汇率在3月22日一度跌破7.2，但是此轮贬值并非是人民币单边贬值，日元、泰铢等亚洲货币在3月以来也在面临贬值压力，同时我们发现，一篮子人民币汇率指数和美元兑人民币汇率的波动并非是同向的，2024年2月中旬以来，人民币波动率一直处于一个极低的位置，这次外部冲击在客观上促使人民币汇率恢复了一定的弹性。 汇率有一定贬值空间，但属于区间性质而非趋势性质。此轮美元兑人民币汇率贬值中，我们发现，USDCNY、USDCNH和美元兑人民币汇率中间价的贬值幅度差异是比较大的，这也造成了人民币的在岸价和离岸价、中间价和离岸价价差绝对值均达到了今年以来的最大值，政府可以通过干预中间价，以中间价作为“锚”调控人民币汇率， 此次从价差的角度来看，此轮贬值可能会对中间价造成一定压力，汇率尚有一定的贬值空间。从人民币国际化的需求角度来说，我们既需要币值有一定合理的波动性来维系流动性，又需要币值相对稳定，因此政策上“稳汇率”基调一直没有发生太大变化，因此现在的汇率的波动率重新回归合理区间对人民币国际化有着积极影响，另外一方面，政策端也一直在防范一致性的贬值预期形成，从2023年第三季度美元兑人民币汇率波动就可以看出，政府的调控力度一直是比较合理有效的，一旦触碰到7.3的位置，汇率便开始快速回升。 “稳汇率”和降息并不矛盾，重点在于合理运用政策工具。去年下半年以来，我国的货币政策价格工具大多是通过调降LPR实现提振经济的作用，对于MLF的依赖程度有所降低。LPR（5年）属于贷款人长期贷款的资金成本，而MLF属于银行间的借贷成本，从作用上来说LPR对实体经济的作用更大，后续出于提振国内经济的需求，LPR仍有调降空间，且LPR和人民币汇率的相关性较弱，政策工具的多样性可能会提升货币政策的操作空间。

全球首部AI领域的全面监管法规将在今年生效。

正确的思考方式与桥牌相似，强调在面对风险、不确定性和无知的情况下，能做出明智决定。